凯恩斯之后一百年

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梅纳德·凯恩斯以提出有效需求理论、奠定现代宏观经济学基础而为世人所知。但其早年曾作为一战前英帝国印度事务部的官僚，之后又作为一战末英国财政部代表参与凡尔赛条约的谈判——凯恩斯的洞见恰恰来自于一战前后欧洲经济秩序剧烈震荡的亲身体验。写于1919年凡尔赛条约之后的《The Economic Consequences of the Peace》，听起来是在批评对德国苛刻条款会造成战后经济复苏缓慢，其实更深层次的是对资本主义所依赖的底层增长逻辑及其脆弱性的剖析。1921年起，凯恩斯执掌剑桥国王学院基金，事实上成为长期股权投资的鼻祖——这一身份转变可以看作是他经济思想演化的直接产物。

要说二十世纪不为人所认知的几大奇迹，生产万宝路香烟的Philip Morris 1925-2003年78年间年化约17.0%、最终约25万倍的增长（1925年至今年化15.4%、约200万倍）应该可以入选。这一数字对比资本主义发源地荷兰在东印度公司叱咤风云的1500-1700两百年间年化0.26%、累计1.68倍的增长，听起来像是天方夜谭（复式记账法、纸币、海洋险、公共债务、合伙制公司、储蓄银行以及早期中央银行等制度其实都可以溯源到文艺复兴时期的意大利佛罗伦萨以及威尼斯，但是意大利并没有能够取得持续增长——人口硬约束下，总体规模在1500年前后陷入停滞，并在大西洋贸易取代地中海之后陷入了衰退）。但Philip Morris并不是特例，标普500年化10.2%、累计1.8万倍的回报，已经是前现代完全无法想象的天文数字。

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凯恩斯在开宗明义阐述的是：从1870年工业革命达到成熟到一战结束的近50年间所创造的持续复利增长并不是必然，而是欧洲从中世纪开始成百上千年的制度演化所促成的结果。

除了工业革命之外的漫长历史中，马尔萨斯人口陷阱将一个地区的经济规模通过饥荒、瘟疫、战争限制在某个稳态，才是常态。1850年前后造成约5000万直接或间接死亡（占晚清中国人口10-15%）的太平天国起义，就是离我们最近、最鲜明的例证。

但是就像一个今天坐在纽约或者上海豪华公寓里刷着手机网购全球、或者是一张信用卡、支付宝在手到哪里都不需要碰当地现金的中产一样，一百年前在伦敦公寓床上啜饮早茶的资本家们，也把全球货物唾手可得、全球劳工为我服务、全球旅行和生意全无障碍的生活视为理所当然。任何一点点的怠慢都被看成是讨厌的、可以避免的。

直到他们选举的政府、他们控制的媒体让他们卷入一场延续4年的战争，目睹大量人员伤亡；随之而来的恶性通胀又将他们持有的货币资产洗劫一空——这才彻底摧毁了他们的信心。

而资本主义制度事实上赖以维持运转的不成文社会契约——无产者选择忍受不平等以此换取确定性与社会流动性；有产者坐拥大部分社会财富，但却像清教徒一样自愿抑制消费而将所得再投资从而做大社会整体财富，最终提升整体福利——也在“美好年代”的穷奢极欲中悄然破裂，最终催生了1917年俄国的十月革命。

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经济中的财富增长是由企业创造的。如果要去量化经济中企业整体的活力，可以用的一个指标就是企业部门的整体利润规模。

有趣的是我们发现，其实就像衡量收入的GDP一样，总利润也是一个流量概念，所以也有一个会计恒等式（由波兰经济学家Michał Kalecki于1942年从国民收入恒等式出发推导而得，凯恩斯本人在《通论》中也表达过类似但不严格的判断）：

Profits = I + (G − T) + NX + C_capitalist − S_worker

恒等式来源：

• 从GDP收入侧出发：Y = Wages（归劳动者）+ Profits（归投资者）
• GDP支出侧分解为消费、投资、外贸、政府开支：Y = C + I + G + NX
• 消费又可以分解为投资者消费及劳动者消费两部分：C = C_capitalist + C_worker
• 上面的恒等式利用了一个条件——劳动者如果没有把工资花掉就一定存下来了：W = C_worker + S_worker
• 把税收项 T 折入政府开支后即得 (G − T)

就像物理定律一样，我们是从“收入=支出，有人花钱就一定有人赚钱”的基本事实出发，所以恒等式一定为真。但就像物理定律一样，恒等式还告诉我们一件并不显然的事——经济总利润的来源一共只有四种正向贡献，外加一项负向拖累。

结论是：虽然看起来利润是经济中每个参与者都想预测却又最难以琢磨的事，但如果我们在宏观层面把投资、外贸、政府开支、储蓄水平四个变量都固定下来，短期总体利润水平就被唯一地决定了。

我们会发现这个会计恒等式在任何的经济体中都是适用的，甚至不仅限于市场经济。比如在计划经济中，利润被强制规定为0，价格等于核算出的平均成本，高投资的同时则需要由高政府盈余（T > G，即恒等式中 (G − T) 项为负）与高劳动者储蓄共同抵消——这正是1978年改革开放前中国的情况。又比如日本90年代泡沫破裂后投资大幅放缓，但企业利润并没有陷入严重的长期负增长，而只是停滞，因为日本政府长期用赤字（量化宽松配合财政扩张）补贴了企业部门。

如果我们要追问增长的来源，现代经济学本科教科书式的回答是投资（I）：供给侧更多的资本投入，厂房机械等物理资产，以及更重要的无形资产——研发与技术创新。

但凯恩斯1936年《就业、利息与货币通论》给出了完全不同的回答——需求才是一切市场经济活动的生命线。当工人因为不安全感每赚一块钱更倾向储蓄而不是消费、投资者选择储蓄而不是投资的时候，经济就会陷入严重萧条，哪怕是在二次工业革命产业成果高速更迭、汽车、电气设备、化学工业达到前所未有水平的1930年代也毫不例外。人类浮士德式孜孜不倦求知的精神，无论经济体制如何，从苏格拉底到傅立叶从未改变。创造了现代代数基础的阿贝尔并没有因为十九世纪的挪威无法以数学研究谋生而停止钻研。但相反，欲望无穷无尽、永远想要得到更多更好的现代消费社会，却是经济增长最根本的源泉。当需求存在时，在利润的诱惑下，人们便有无穷无尽的动力，运用存在的以及即将被创造出的知识与技术，创造出想匹配的供给来满足需求。从开辟香料贸易的新航路，到摩尔定律趋近晶体管物理极限的赛跑——在欲望一次又一次放大的过程中，人类的文明来到了崭新的篇章。

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当然上面的陈述有逻辑不严谨的地方：苏美尔有想要长生不老的吉尔伽美什，古希腊有想要飞的伊卡鲁斯，但直到莱特兄弟，人类才真正有机会翱翔蓝天。

制度上的主要发展在于：

• 产权（无论我生产多少，所得都将归我所有）
• 货币（我可以为未来的消费而生产）
• 信用（别人可以用未来的生产换取我当期的生产）
• 公司制（生产的组织作为法律主体的存续不受任何自然人生死影响）
• 复式记账（生产者和所有者可以分离，作为大规模组织的条件）

这些已经几乎成为了每一个市场经济体中的基本法则。

而上面凯恩斯描述的、一百年前习以为常但却并非必然的条件，则有：

• 霸权下稳定的、门户开放的金融贸易体系。如果一个国家的人民被强制只能买该国制造的产品，哪怕收入水平一定，他们也会发现能买到的东西肉眼可见地变少了。
• 币值稳定的货币。恶性通胀下，债权人若没有办法预测未来还款的真实购买力，经济中最基本的借贷活动将变为投机。
• 劳动者愿意与投资者达成社会契约。由于财富集中效应，无论何种体制下劳动者永远都占绝对多数；如果劳动者不愿继续达成这一契约，政治上必然会有很强的再分配压力。
• 充沛的企业家精神。如果一个社会不再相信价值创造，而更多地关注代际财富与权力的继承，经济将不再有活力。

我们会发现，近十年内的美国，对应以上四条几乎都在恶化：从川普的重商主义，到疫情后挥之不去的通胀压力，再到炫耀式消费文化带来的如加州百亿富豪税这样的再分配压力，再到Wyoming忙到接不完case的遗产法律师——王朝信托正在重建启蒙运动以来美国本应拒斥的世袭模式。

但是我们会发现至少纽约以及旧金山等大城市看起来整体经济依然欣欣向荣。如果追踪总利润构成的话，我们会发现：在90年代金融自由化、新经济、全球化的三重影响下：

• 投资需求下滑。用于实体投资资本开支占企业利润的比重，从90年代的80%一路下滑至50%；与此同时股票回购占利润的比重从不足20%飙升至50%以上——剩下的现金没有进新工厂，而是回到了股东手中。今天美国最赚钱的企业都在用大把现金流回购自己的股份。但去工业化的原因不仅仅是全球化带来的资本开支发生在其他国家，更是行业集中（弱化竞争性投资）、金融服务、软件等轻资产模式本身需求较低，以及人口老龄化等多重因素叠加导致。
• 个人储蓄率下滑。股票、房产的资产价格上升让人们不再感受到需要储蓄抵御风险的不安。
• 外贸赤字造成的利润拖累其实早在2008年全球金融危机时就已经减半。

把上面三条结构性变化用Kalecki恒等式分解，按"每1美元税前企业利润"分摊各项贡献，按十年代均值展示如下：

三十年内：每一美元利润对应的实体投资从 $2.98 砍至 $1.56（接近腰斩）；与此同时政府赤字贡献从 $0.30 飙升至 $0.72（翻了一倍多）。这正是上面三条结构性变化的会计图景——投资型增长被赤字型支撑替代。

所以我们发现，过去30年美国全球化过程中取得的经济增长，其本质其实是居民与企业同时降低自我储蓄/留存、增加消费与回购，且居民端释放速度大于企业端，从而带来的强消费需求。

而短期则是2008年金融危机以及疫情期间，美国政府用大额赤字的方式稳定了投资与消费的锐减。

大额赤字究竟花在了什么地方？以2024年为例，联邦政府支出 $6.75 万亿，收入 $4.92 万亿，赤字 $1.83 万亿，其中：

• 社保 — $1.47 万亿
• Medicare（65岁以上医保）— $0.92 万亿
• Medicaid（低收入/残障医保，联邦部分）— $0.62 万亿
• 国债利息 — $0.88 万亿
• 国防 — $0.85 万亿
• 收入保障 — $0.70 万亿

而相比之下，2024-2027年（预计）美国 hyperscaler 的 AI 资本开支总计只有 $1.41 万亿。也就是说，美国一年仅医保一项（Medicare $0.92 万亿 + 联邦 Medicaid $0.62 万亿 = $1.54 万亿）的政府支出，就已经超过整个 hyperscaler 行业四年的 AI 开支总和。利润总规模虽然在增长，但其中很大一部分流入了低效率部门，背后的支撑也是不可持续的。

可能不久的将来，我们也会猛然发现，就像1870-1920那50年的持续增长并不是永恒的一样，我们所熟知的常态，也并不是必然。