凯恩斯之后一百年

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梅纳德·凯恩斯以提出有效需求理论、奠定现代宏观经济学基础而为世人所知。但其早年曾作为一战前英帝国印度事务部的官僚，之后又作为一战末英国财政部代表参与凡尔赛条约的谈判——凯恩斯的洞见恰恰来自于一战前后欧洲经济秩序剧烈震荡的亲身体验。写于1919年凡尔赛条约之后的《The Economic Consequences of the Peace》，听起来是在批评对德国苛刻条款会造成战后经济复苏缓慢，其实更深层次的是对资本主义所依赖的底层增长逻辑及其脆弱性的剖析。1921年起，凯恩斯执掌剑桥国王学院基金，事实上成为长期股权投资的鼻祖——这一身份转变可以看作是他经济思想演化的直接产物。

要说二十世纪不为人所认知的几大奇迹，生产万宝路香烟的Philip Morris 1925-2003年78年间年化约17.0%、最终约25万倍的增长（1925年至今年化15.4%、约200万倍）应该可以入选。这一数字对比资本主义发源地荷兰在东印度公司叱咤风云的1500-1700两百年间年化0.26%、累计1.68倍的增长，听起来像是天方夜谭（复式记账法、纸币、海洋险、公共债务、合伙制公司、储蓄银行以及早期中央银行等制度其实都可以溯源到文艺复兴时期的意大利佛罗伦萨以及威尼斯，但是意大利并没有能够取得持续增长——人口硬约束下，总体规模在1500年前后陷入停滞，并在大西洋贸易取代地中海之后陷入了衰退）。但Philip Morris并不是特例，标普500年化10.2%、累计1.8万倍的回报，已经是前现代完全无法想象的天文数字。

2

凯恩斯在开篇便指出：从1870年工业革命达到成熟到一战结束的近50年间所创造的持续复利增长并不是必然，而是欧洲从中世纪开始成百上千年的制度演化所促成的结果。

除了工业革命之外的漫长历史中，马尔萨斯人口陷阱将一个地区的经济规模通过饥荒、瘟疫、战争限制在某个稳态，才是常态。1850年前后造成约5000万直接或间接死亡（占晚清中国人口10-15%）的太平天国起义，就是离我们最近、最鲜明的例证。

但是就像一个今天坐在纽约或者上海豪华公寓里刷着手机网购全球、或者是一张信用卡、支付宝在手到哪里都不需要碰当地现金的中产一样，一百年前在伦敦公寓床上啜饮早茶的资本家们，也把全球货物唾手可得、全球劳工为我服务、全球旅行和生意全无障碍的生活视为理所当然。任何一点点的怠慢都被看成是讨厌的、可以避免的。

直到他们选举的政府、他们控制的媒体让他们卷入一场延续4年的战争，目睹大量人员伤亡；随之而来的恶性通胀又将他们持有的货币资产洗劫一空——这才彻底摧毁了他们的信心。

而资本主义制度事实上赖以维持运转的不成文社会契约——无产者选择忍受不平等以此换取确定性与社会流动性；有产者坐拥大部分社会财富，但却像清教徒一样自愿抑制消费而将所得再投资从而做大社会整体财富，最终提升整体福利——也在“美好年代”的炫耀消费、加上一战的毁灭性冲击下悄然破裂。恶性通胀让一部分人意外暴富、另一部分人在毫无察觉中失去财富——债权与契约关系本身瓦解，被剥夺感转化为政治压力，最终催生了1917年俄国的十月革命。而这一机制并不止于1919年——过去三十年的资产价格通胀同样让持有股票房产的少数人财富翻了几倍、以现金为储蓄的多数人相对被剥夺。

3

在市场经济中，经济活动主要通过企业来组织。要量化企业部门作为整体的活力，一个直接的综合指标是其总利润规模。

有趣的是我们发现，其实就像衡量收入的GDP一样，总利润也是一个流量概念，所以也有一个会计恒等式（由波兰经济学家Michał Kalecki于1942年从国民收入恒等式出发推导而得，凯恩斯本人在《通论》中也表达过类似但不严格的判断）：

Profits = I + (G − T) + NX + C_capitalist − S_worker

恒等式来源：

• 从GDP收入侧出发：Y = Wages（归劳动者）+ Profits（归投资者）
• GDP支出侧分解为消费、投资、外贸、政府开支：Y = C + I + G + NX
• 消费又可以分解为投资者消费及劳动者消费两部分：C = C_capitalist + C_worker
• 上面的恒等式利用了一个条件——劳动者如果没有把工资花掉就一定存下来了：W = C_worker + S_worker
• 把税收项 T 折入政府开支后即得 (G − T)

就像物理定律一样，我们是从“收入=支出，有人花钱就一定有人赚钱”的基本事实出发，所以恒等式一定为真。但就像物理定律一样，恒等式还告诉我们一件并不显然的事——经济总利润的来源一共只有四种正向贡献，外加一项负向拖累。

结论是：虽然看起来利润是经济中每个参与者都想预测却又最难以琢磨的事，但如果我们在宏观层面把投资、外贸、政府开支、储蓄水平四个变量都固定下来，短期总体利润水平就被唯一地决定了。

我们会发现这个会计恒等式在任何的经济体中都是适用的，甚至不仅限于市场经济。比如在计划经济中，利润被强制规定为0，价格等于核算出的平均成本，高投资的同时则需要由高政府盈余（T > G，即恒等式中 (G − T) 项为负）与高劳动者储蓄共同抵消——这正是1978年改革开放前中国的情况。又比如日本90年代泡沫破裂后投资大幅放缓，但企业利润并没有陷入严重的长期负增长，而只是停滞，因为日本政府长期用赤字（量化宽松配合财政扩张）补贴了企业部门。

现代经济学本科教科书式的回答是投资（I）——供给侧更多的资本投入、厂房机械等物理资产；以及技术（TFP）——研发与技术创新。

但凯恩斯1936年《就业、利息与货币通论》给出了完全不同的回答——"长期我们都会死"，而短期，需求才是一切市场经济活动的生命线。当工人因为不安全感每赚一块钱更倾向储蓄而不是消费、投资者选择储蓄而不是投资的时候，经济就会陷入严重萧条，哪怕是在二次工业革命产业成果高速更迭、汽车、电气设备、化学工业达到前所未有水平的1930年代也毫不例外。人类浮士德式孜孜不倦求知的精神，无论经济体制如何，从苏格拉底到傅立叶从未改变。创造了现代代数基础的阿贝尔并没有因为十九世纪的挪威无法以数学研究谋生而停止钻研。但相反，欲望无穷无尽、永远想要得到更多更好的现代消费社会，却是经济增长最根本的源泉。当需求存在时，在利润的诱惑下，人们便有无穷无尽的动力，运用存在的以及即将被创造出的知识与技术，创造出想匹配的供给来满足需求。从开辟香料贸易的新航路，到摩尔定律趋近晶体管物理极限的赛跑——在欲望一次又一次放大的过程中，人类的文明来到了崭新的篇章。

经济史学家罗伯特·艾伦（Robert Allen）进一步指出：哪怕是技术发明的方向，本身也由需求侧的相对要素价格决定。18 世纪英国能率先发明蒸汽机和纺织机械，并非英国人更聪明——而是只有英国同时具备高工资与廉价煤炭，使"用资本和能源替代劳动"的机器才有利润可言。同样的技术在法国、印度、埃及这些低工资经济体根本不值得发明，更不值得引入。需求不仅决定增长的速度，更塑造增长的形态——技术进步本身就是被需求"诱发"出来的。

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当然上面的陈述有逻辑不严谨的地方：苏美尔有想要长生不老的吉尔伽美什，古希腊有想要飞的伊卡鲁斯，但直到莱特兄弟，人类才真正有机会翱翔蓝天。

制度上的主要发展在于：

• 产权（无论我生产多少，所得都将归我所有）
• 货币（我可以为未来的消费而生产）
• 信用（别人可以用未来的生产换取我当期的生产）
• 公司制（生产的组织作为法律主体的存续不受任何自然人生死影响）
• 复式记账（生产者和所有者可以分离，作为大规模组织的条件）

这些已经几乎成为了每一个市场经济体中的基本法则。

而上面凯恩斯描述的、一百年前习以为常但却并非必然的条件，则有：

• 霸权下稳定的、门户开放的金融贸易体系。如果一个国家的人民被强制只能买该国制造的产品，哪怕收入水平一定，他们也会发现能买到的东西肉眼可见地变少了。
• 币值稳定的货币。恶性通胀下，债权人若没有办法预测未来还款的真实购买力，经济中最基本的借贷活动将变为投机。
• 劳动者愿意与投资者达成社会契约。由于财富集中效应，无论何种体制下劳动者永远都占绝对多数；如果劳动者不愿继续达成这一契约，政治上必然会有很强的再分配压力。
• 充沛的企业家精神。如果一个社会不再相信价值创造，而更多地关注代际财富与权力的继承，经济将不再有活力。

我们会发现，近十年内的美国，对应以上四条几乎都在恶化：从川普的重商主义，到疫情后挥之不去的通胀压力，再到炫耀式消费文化带来的如加州百亿富豪税这样的再分配压力，再到Wyoming忙到接不完case的遗产法律师——王朝信托正在重建启蒙运动以来美国本应拒斥的世袭模式。

但是我们会发现至少纽约以及旧金山等大城市看起来整体经济依然欣欣向荣。如果追踪总利润构成的话，我们会发现：在90年代金融自由化、新经济、全球化的三重影响下：

• 投资需求下滑。用于实体投资资本开支占企业利润的比重，从90年代的80%一路下滑至50%；与此同时股票回购占利润的比重从不足20%飙升至50%以上——剩下的现金没有进新工厂，而是回到了股东手中。今天美国最赚钱的企业都在用大把现金流回购自己的股份。但去工业化的原因不仅仅是全球化带来的资本开支发生在其他国家，更是行业集中（弱化竞争性投资）、金融服务、软件等轻资产模式本身需求较低，以及人口老龄化等多重因素叠加导致。
• 个人储蓄率下滑。股票、房产的资产价格上升让人们不再感受到需要储蓄抵御风险的不安。
• 外贸赤字造成的利润拖累其实早在2008年全球金融危机时就已经减半。

把上面三条结构性变化用Kalecki恒等式分解，按"每1美元税后企业利润"分摊各项贡献，按十年代均值展示如下：

三十年内：每一美元利润对应的实体投资从 $2.98 砍至 $1.56（接近腰斩）；与此同时政府赤字贡献从 $0.30 飙升至 $0.72（翻了一倍多）。这正是上面三条结构性变化的会计图景——投资型增长被赤字型支撑替代。

但这个"每元利润"的相对视图容易被误读为"投资在收缩"——其实并没有。把同样的恒等式用绝对金额（$B/年）展示出来：

三十年内利润增长了6.7倍，但各项的增速截然不同。政府赤字增长了16倍，是利润增速的2.4倍——这才是恒等式中"投资型增长被赤字型支撑替代"在金额上的真实体现。投资虽然增长了3.5倍，但跟不上利润扩张的步伐，所以"每元利润对应的投资"才会从 $2.98 砍至 $1.56。

展开1990-2024逐年明细

年份	利润 ($B)	投资 ($B)	政府赤字 ($B)	外贸 ($B)	−个人储蓄 ($B)
1990	$284	$993	+$221	−$78	−$361
1991	$308	$944	+$269	−$29	−$401
1992	$335	$1,013	+$290	−$35	−$450
1993	$357	$1,107	+$255	−$65	−$393
1994	$438	$1,256	+$203	−$92	−$357
1995	$501	$1,318	+$164	−$90	−$379
1996	$541	$1,432	+$107	−$96	−$370
1997	$592	$1,596	+$22	−$102	−$372
1998	$533	$1,737	−$69	−$163	−$425
1999	$570	$1,887	−$126	−$260	−$316
2000	$553	$2,038	−$236	−$381	−$317
2001	$547	$1,935	−$128	−$377	−$363
2002	$646	$1,930	+$158	−$440	−$452
2003	$777	$2,027	+$378	−$522	−$440
2004	$1,010	$2,281	+$413	−$634	−$417
2005	$1,326	$2,535	+$318	−$740	−$209
2006	$1,464	$2,701	+$248	−$786	−$276
2007	$1,422	$2,673	+$161	−$736	−$263
2008	$1,183	$2,478	+$459	−$741	−$452
2009	$1,302	$1,930	+$1,413	−$419	−$625
2010	$1,606	$2,166	+$1,294	−$532	−$671
2011	$1,589	$2,333	+$1,300	−$580	−$776
2012	$1,881	$2,622	+$1,077	−$552	−$976
2013	$1,858	$2,838	+$680	−$478	−$616
2014	$1,947	$3,074	+$485	−$509	−$712
2015	$1,841	$3,288	+$442	−$524	−$791
2016	$1,864	$3,278	+$585	−$503	−$746
2017	$1,998	$3,468	+$666	−$543	−$842
2018	$2,020	$3,725	+$779	−$593	−$997
2019	$2,078	$3,894	+$984	−$577	−$1,178
2020	$2,212	$3,763	+$3,096	−$619	−$2,662
2021	$2,898	$4,246	+$2,774	−$849	−$2,177
2022	$3,007	$4,844	+$1,374	−$938	−$633
2023	$3,242	$5,024	+$1,688	−$786	−$1,159
2024	$3,499	$5,259	+$1,815	−$898	−$1,193

更深层的问题是：为什么利润增长了 6.7 倍？把这个数字做成乘法分解，可以拆成三层独立的来源：

6.66 ≈ 1.95（真实 GDP 增长）× 1.69（一般价格水平上升）× 2.02（利润占 GDP 比重上升）

也就是说，企业部门的利润扩张有三个截然不同的源头（按对数贡献率约 35% / 28% / 37%）：

• 实际经济活动的真实扩张（约 35%）——生产率提升、劳动力增长（含移民）、资本积累、技术变革。属于供给侧问题，由全要素生产率与人口、资本投入决定，本文不展开。
• 一般价格水平的上升（约 28%）——30 年累计的通胀，主要由货币政策与财政政策决定。
• 利润占 GDP 份额的上升（约 37%）——背后是劳动分配比例下滑（工资增速跟不上生产率）、行业集中（垄断溢价）、全球化降本、2017 年 TCJA 税改（联邦企业所得税从 35% 降至 21%），以及科技/金融/服务业等高利润率轻资产模式取代制造业的多重叠加。

也就是说，哪怕在 30 年的尺度上，分配所主导的利润贡献（约 37%）也已略高于供给侧真实增长的因素（约 35%）——凯恩斯的有效需求理论不只是短期诊断，长期同样适用。要让利润池在 30 年内扩张 6.7 倍——比 GDP 本身快一倍——Kalecki 恒等式的右边必须有持续的需求侧释放。过去 30 年美国实际上同时进行了四类"储蓄释放"：（1）居民储蓄率从约8%降至约5%，部分被资产价格上涨的财富效应所替代；（2）政府赤字从1990年代年均约$134B扩大至2020-24年均约$2,149B，是规模最大的单一来源；（3）外国资本流入持续为美国贸易逆差融资；（4）企业部门减少实体投资、加大股东回购，把现金从"生产性资本"转向"金融资本"。其中政府赤字才是最大的释放方，而非居民部门。

而短期则是2008年金融危机以及疫情期间，美国政府用大额赤字的方式稳定了投资与消费的锐减。

大额赤字究竟花在了什么地方？以2024年为例，联邦政府支出 $6.75 万亿，收入 $4.92 万亿，赤字 $1.83 万亿，其中：

• 社保 — $1.47 万亿
• Medicare（65岁以上医保）— $0.92 万亿
• Medicaid（低收入/残障医保，联邦部分）— $0.62 万亿
• 国债利息 — $0.88 万亿
• 国防 — $0.85 万亿
• 收入保障 — $0.70 万亿

而相比之下，2024-2027年（预计）美国 hyperscaler 的 AI 资本开支总计只有 $1.41 万亿。也就是说，美国一年仅医保一项（Medicare $0.92 万亿 + 联邦 Medicaid $0.62 万亿 = $1.54 万亿）的政府支出，就已经超过整个 hyperscaler 行业四年的 AI 开支总和。利润总规模虽然在增长，但赤字的大部分流向的是不直接产生未来增长的支出（医保、社保、债务利息）——其中美国医保的单位成本还是其他发达国家的2-3倍。这些项目即便在福利意义上有正当性，也不会扩张产能或提升生产率，财政赤字支撑利润的模式本身也是不可持续的。

可能不久的将来，我们也会猛然发现，就像1870-1920那50年的持续增长并不是永恒的一样，我们所熟知的常态，也并不是必然。

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附录：实证检验

本文的主要数值论断由 OpenCausality 项目独立审计。该 agentic 管道把本文的因果故事翻译为 DAG（us_profit_deficit_claims），逐节点指定每条主张的识别策略：会计恒等式（Kalecki）、外生冲击识别（Romer-Romer 减税局部投影）、事件研究（TCJA、ACA、Ramey 国防支出）、部门资金循环交叉检验等。每个估计明确标注"实际识别了什么"——分清"赤字与利润相关"与"赤字 → 利润"是两个不同的命题。

数据交叉来源：（a）本文使用的核心数据（FRED 季度 NIPA 序列）由 OpenCausality 通过 BEA API 直读重新调用——排除 FRED 转换层或缓存伪迹；（b）引入本文未使用的新数据交叉检验：BEA NIPA 部门资金循环表（私人 / 政府 / 国外三方账户）、Romer-Romer 2010 外生减税复制档（1985-2007 季度）、Ramey 2016 国防开支新闻系列（1985-2013 季度）、Medicare / ACA 政策事件窗。每一层都是独立的可证伪检查。关键结果：

1. Romer-Romer 外生减税冲击的局部投影回归：每减税 1pp GDP，8 季度后税后利润上升约 14.3 单位（p=0.018），有效税率下降 1.8pp（p=0.022）——证实税制改革（如 2017 年 TCJA）会机械性提升税后利润。TCJA 单项把有效税率从 16.1% 拉至 12.7%，机械性提升利润约 $80B（占基础利润 3.9%）。
2. 必要的限定：Kalecki 恒等式是会计身份，不是已识别的因果效应；其残差因省略资本家消费和部门边界项而较大；Ramey 国防开支冲击对利润无干净因果证据——意味着"赤字 → 利润"的简单单向因果故事并不成立；支撑利润的具体机制是税制、转移支付、医保等政策渠道，而非"赤字总额"本身。
3. 周期调整赤字的诊断性回归与反事实：在剔除 2009 / 2020 / 2021 三个危机年的子样本（N=31）上，把模型隐含的周期调整赤字（用 CBO 潜在 GDP 构造产出缺口）回归到利润份额——不含 Kalecki 残差作为控制时系数 0.188（p=0.205，R² 0.787，弱），加入 Kalecki 残差作为控制后系数 0.502（p≈0.000，R² 0.929，显著）；利润增长方程仍弱（系数 0.790，p=0.476）。即：会计身份残差吸收周期与机制噪声后，周期调整赤字与利润份额的关联度显著上升，但这仍是关联系数，不是已识别的因果系数——内生性（赤字本身受周期与利润影响）和机制多通道（税制 / 转移支付 / 医保 vs “赤字总量”）问题仍未分离。基于该关联系数构造的下行赤字反事实路径（赤字若回到 1990s 非危机均值或 2010-2016 非危机均值）暗示：2010-2024 利润年均下降约 $290-360B，2020-2024 年均下降约 $727-843B，2024 单年下降约 $650-783B。OpenCausality 团队明确标注这些为“诊断性反事实”（associational counterfactual），不是因果性预测——意在量化关联强度，不在“如果赤字更低利润必然降这么多”。
4. 会计层面的复现：Kalecki 分量数值精确复现本文表格；三层利润分解（利润 ×6.66 ≈ 实际 GDP ×1.92 × 价格 ×1.77 × 利润份额 ×1.99）独立验证——三轴（实际 / 价格 / 份额）的对数贡献率约为 35% / 30% / 36%，与本文 35% / 28% / 37% 在三个轴上接近一致；BEA NIPA 部门资金循环数据交叉验证政府赤字 / 利润比率从 1990s 的 0.66 升至 2020-24 的 0.78（私人净放贷 + 政府净借贷 + 经常账户三方平衡）。

完整 DAG、LP 系数、事件窗口与可复现路径见 OpenCausality 项目仓库。

附录 B：如何阅读这条恒等式

会计恒等式是一个有用的工具，但如果把它当作行为或因果性的陈述来理解，就容易产生误解。下面四条注解，针对的是恒等式的代数结构最容易引出深层问题的几个地方。

1. 劳动者消费是漏出，不是引擎。

Kalecki 恒等式 Profits = I + (G − T) + NX + C_capitalist − S_worker 容易让一个发现“劳动者消费（C_worker）并未出现在等式右边”的读者产生疑惑。这一抵消是代数上的，不是经济上的。在恒等式的推导过程中，每一块支付出去的工资（收入侧的 W）和每一块工资被花掉的消费（支出侧的 C_worker）位于同一个等式的两侧，互相对消。最后留下来的是 S_worker——劳动者赚到了但没有花掉的工资——等价于 (1 − MPC) × W。劳动者消费并没有从框架里被移走；它被拆成了一个回流中性的部分（这一部分理所当然地消失）和一个漏出的部分（以 −S_worker 的形式继续可见）。

这一点之所以重要，是因为本文“需求驱动增长”的论断和 Kalecki 恒等式分别在处理两个不同的因变量。实际 GDP（Y）由 MPC 通过乘数驱动：劳动者消费倾向越高，乘数越大，自主性的需求注入就能放大成更大的产出。利润流量（Π）则由“注入减漏出”决定，劳动者消费只通过 −S_worker 这个拖累项进入。劳动者消费是必要的——如果 MPC 跌到零，S_worker 会把整个工资支出全部吸收掉，利润就归零；但它并不充分：即便 MPC = 1，劳动者消费再高，没有自主性注入，利润仍然为零，因为回流的工资在结构上就是相互抵消的。

对“劳动者消费才是唯一真正的需求”这种强读法，最清晰的反例是工业革命时期的英国（1770–1830）。在长达六十年里，工人的实际消费几乎停滞，但同期利润和资本份额却大幅上升。投资在 GDP 中的占比翻倍、出口扩张三倍，加上拿破仑战争时期的国防支出——这些抵消性的注入完全替代了劳动者消费的缺失。恒等式成立；“工人消费才是唯一需求”的强读法不成立。

2. 投资在会计上是原始变量，在行为上是一种倾向。

紧接着的一个自然问题是：投资（I）本身是不是一个被推导出来的项，类似于劳动者行为以储蓄率的形式藏在 −S_worker 中？这个问题有三层答案。

代数层面，不是。投资在支出分解 Y = C + I + G + NX 中是一个原始变量。和 C_worker 不同（后者通过对消被压缩成储蓄率），I 从来就没有过对消的结构——它就以独立变量的身份留在等式的右边。

行为层面，是。Fazzari、Hubbard 和 Petersen（1988）以及之后的“内部资金”文献都发现，企业固定投资对当期现金流的弹性约为 0.3–0.5。利润越高的企业投资越多——一方面因为内部融资比外部融资便宜，另一方面因为当期利润会更新对未来需求的预期。本文的“每一美元税后利润”分配表恰好就是对这种倾向随时间变化的估计：实物资本开支占利润的比重，从 90 年代的约 80% 下滑到 2020–24 年的约 50%；股票回购占利润的比重则从 20% 以下飙升到 50% 以上。这一下滑，正是企业部门“利润再投资倾向”的崩塌。

因果层面，Kalecki 本人其实拒绝这种框架。他那句“工人花掉所赚到的，资本家赚到所花掉的”，把因果方向定为从 I 到 Π，而不是反过来。资本家根据对未来需求的预期和“动物精神”做出今天的投资决定，这些决定再通过恒等式生成今天的利润。“对当期利润的投资倾向”在他自己的框架里其实不太自洽，但“对预期利润的投资倾向”是站得住的——这正是现代加速器（accelerator）文献处理这个问题的方式。

更深一层的结构性差异是：劳动者和资本家面对的决策集合不同。劳动者拿到收入后，在“消费”和“储蓄”之间二选一——一个二元处置。资本家则要把利润分配到至少四个去向：实物投资、分红与回购、个人消费、企业现金留存。劳动者的行为浓缩为单一的 MPC；资本家的行为则是一个分量向量。本文 80% → 50% 这条 capex/利润 的曲线，只是这个向量中的一个分量在移动。

3. 流动性偏好——从恒等式到《通论》的桥梁。

Kalecki 恒等式对货币侧是沉默的——利率不出现在等式的任何一边。要理解劳动者储蓄、资本家投资和利率三者之间如何相互作用，自然的桥梁是凯恩斯 1936 年的《通论》，它在这个问题上有三块基础。

消费函数（第 8–10 章）。凯恩斯提出“基本心理法则”：收入上升时，消费的增加幅度小于收入的增加幅度，所以 MPC < 1。这一性质生成了乘数 1 / (1 − MPC)——劳动者消费通过这条函数的斜率发挥作用，正好对应它在 Kalecki 恒等式中的角色，只是用另一种方式表达。

投资诱因（第 11–12 章）。投资不是被当期利润决定的，而是被“资本边际效率”（Marginal Efficiency of Capital, MEC）决定——MEC 是使预期未来收益现金流的现值等于资本品当期成本的那个贴现率。投资一直进行到 MEC 等于利率 r 为止。MEC 由预期驱动；第 12 章里凯恩斯著名地论证道：底层的不确定性使得投资决策不太由精确计算所支配，而更多地由“动物精神”（行动的本能冲动）所驱动。

流动性偏好（第 13–15 章）。这是凯恩斯与古典传统最尖锐的分裂处。利率不是在可贷资金市场上由“S 等于 I”决定的；它是在货币市场上由货币供给 M（央行设定）等于货币需求 L(r, Y) 决定的——后者代表交易、预防、投机三种动机下持有货币的需求。因为 r 是一个货币现象，古典的自动均衡——劳动者储蓄上升 → r 下降 → 投资正好上升相同金额——并不成立。储蓄上升如果没有 r 的相应下降来抵消，就纯粹变成一个漏出，压低总需求。这就是教科书里的“节俭悖论”。

把这套框架应用到本文的数据上是直接的。capex 占利润比从 80% 下降到 50%，反映了凯恩斯框架下两个可识别的渠道：一是 MEC 在下降（今天美国最赚钱的高利润率软件、轻资产平台公司，能投的高 MEC 实物项目远少于 1990 年的制造业重资产公司）；二是企业层面的流动性偏好在上升——企业普遍持有大量现金，并通过回购（而非再投资）的方式分配这些现金。联邦赤字从 1990 年代年均 $134B 扩大到 2020–24 年均 $2,149B，正是私人部门投资缺位时财政性的注入替代——也正是当货币政策触及零利率下限时凯恩斯所开出的处方。一个凯恩斯没有完全预见的现代变化是：非金融企业本身成了主要的流动性资产持有者。Apple 那一档体量的现金堆，就是企业层面的流动性偏好——既不是投资，也不是分配，也不是传统意义上的费用支出。

4. 无形资产的灰区。

Kalecki 恒等式右边的所有项目都是 NIPA（国民收入与产品账户）口径的范畴；NIPA 范畴本身带有会计惯例，这些惯例一旦被修订，就有可能改写经济史的数字。

最清晰的例子是 BEA 在 2013 年的修订：把“知识产权产品”（IPP）纳入了固定资产投资。在 2013 年之前，研发（R&D）被当作当期费用处理，进入了“中间投入”那道相互对消的洪流；2013 年之后，研发被资本化成投资，折旧分摊到未来的若干年里。这一次修订一夜之间把美国 GDP 抬升了大约 3%，企业利润的统计口径也跟着上升——原本一次性冲击当期损益表的支出，现在变成了未来若干年的折旧费用。

无形资产的范围远不止研发。Corrado, Hulten, and Sichel（2009）认为，品牌投资（广告、客户关系建立等创造持久客户资产的支出）、员工培训（构建人力资本）、以及组织资本（流程改进、内部知识沉淀），从经济本质上都等价于实物厂房投资——只不过 NIPA 把它们当作费用处理了。按他们的口径调整后，美国企业的总投资规模会比 NIPA 高出 30% 到 50%。也就是说，按这套口径，现代美国企业投资得很多——只是大量投资发生在不被资本化的科目里。

这一点对解读本文“每一美元利润对应的实物资本开支从 $2.98 砍到 $1.56”的下降是关键的。这一现象部分是一个“重新归类”的故事——美国企业部门从制造业重型资产模式向轻资产/科技模式迁移过程中，许多功能上属于“投资”的支出落在了不进入 I 项目的费用范畴里。

但这种会计调整不能解释全部下降。“投资 vs 分配”这条边界——也就是 capex 和股票回购之间的边界——并不是测量问题。回购毫无歧义地把企业现金返还给股东，股东再在其个人账户上选择消费或储蓄。回购占利润的比重从不到 20% 上升到 50% 以上，这是真实的：现代美国企业把大得多的一部分现金流回报给了股东，而不是再投资到企业本身。capex/利润 80% → 50% 的下降里，一部分是重新归类，但其中大部分——尤其是回购增加的那一截——是从再投资向金融性分配的真实转移。